摘要 -

　　此（cǐ）前市场普遍对2月的社（shè）融表示悲观，但是3月社融数据大超（chāo）市场（chǎng）预期，打消（xiāo）了（le）这（zhè）种悲观情绪，目前从结构（gòu）来（lái）看社融也没有太大问题（tí），信贷的持续回升仍然会对铜价带（dài）来利多影响，同时周五央行宣布降准，也将有利于宽信（xìn）用的落地（dì）。

　　基（jī）本面上（shàng）国内铜库存变动不大（dà），上海地区受到疫情管控影响，但是主要（yào）仓库的出库在（zài）上周有了基本的恢复，社（shè）会库存（cún）录得（dé）下降（jiàng），但是（shì）广东方（fāng）面上周重（chóng）新受到疫情管控的影（yǐng）响（xiǎng），库（kù）存有所累积。目（mù）前疫情（qíng）扰乱了消费的复苏（sū），也对我们观察（chá）消（xiāo）费节奏的变化产生了较大影响。更清晰的消费的（de）轮（lún）廓可（kě）能还是要等疫情缓和（hé）之（zhī）后（hòu）才会更加明晰（xī），但我们（men）仍然（rán）倾向于认为需求没有大幅消失（shī），只是有所（suǒ）后置。

　　01

　　上周COMEX铜市场回（huí）顾（gù）

　　上（shàng）周（zhōu）COMEX铜价（jià）震荡上行，整体仍然呈（chéng）现高位盘整的特（tè）征。上周包括（kuò）美联（lián）储副主席布雷纳德在内的多位美联储关于发表（biǎo）了讲话，讲话整体论调仍然属于鹰派，对（duì）风险资产（chǎn）整体有一定（dìng）压力（lì）。

　　不过周中美国CPI数据表现基本符合市场预期（qī），并且（qiě）核心CPI甚至低于市（shì）场预（yù）期，使得市（shì）场对于3月CPI可能就（jiù）是（shì）近期（qī）高点的预（yù）期又有（yǒu）所抬升，同时对美（měi）联储加息幅度的预期（qī）也有所调整，一度（dù）带来（lái）了风险资产价格普（pǔ）遍反弹，铜价也明显（xiǎn）反弹（dàn）。但是在后续美联储多位官员的鹰派表（biǎo）态之下（xià），铜价依然有所承压，同时海（hǎi）外精炼铜显性库存最近（jìn）持（chí）续增加，大约增（zēng）幅在每周1.5万吨的水平，也（yě）对价（jià）格形成了一定压（yā）力，但是（shì）库存增加（jiā）的（de）持续时间可能不会持续太（tài）长时间，这（zhè）主要与中国出（chū）口（kǒu）精（jīng）炼（liàn）铜所致。

　　上周COMEX铜价格曲线较此前上下位移，价格（gé）曲线近（jìn）端（duān）的结构从Contango转为更加陡（dǒu）峭的Contango结构，我们（men）近来一（yī）直推荐borrow头寸，我们认为这种回（huí）摆属于合理的范畴，一段时间以（yǐ）来COMEX曲（qǔ）线的（de）近端就围绕着平缓的（de）结构（gòu）上下摆动，并没有（yǒu）特别明显（xiǎn）的趋向性。主要是因为（wéi）近（jìn）期COMEX铜库存重新开始小幅（fú）回（huí）升，目前回到7.5万吨左右水平，从全球平衡的（de）角度来看，近期北美及（jí）海外库存的小幅累（lèi）积，主要还是中国方面进口窗口（kǒu）没有显著打开，进（jìn）口量处（chù）于（yú）低位，同时（shí）中国（guó）反（fǎn）而在出口精炼铜所致（zhì）。后续出（chū）口窗口关闭后海外或仍将（jiāng）回（huí）到库存去化当中，因此我们（men）认为（wéi）价差（chà）结构可能（néng）将在一段时间内（nèi）回（huí）到back，整体（tǐ）还是以borrow思路为主（zhǔ）。

02

　　上周SHFE铜市（shì）场（chǎng）回顾

　　上周SHFE铜价震荡上行，虽然面对疫情管控的扰动，但是铜价（jià）展现除了（le）非常强劲的韧性。一方（fāng）面（miàn）3月社（shè）融数据（jù）大超市场预期，此（cǐ）前市场普遍对2月（yuè）的社融表示悲（bēi）观，但是3月社融打消（xiāo）了这种悲（bēi）观（guān）情绪，目前从结构来（lái）看社融也没有太大问题，信贷的持续（xù）回（huí）升仍然会对铜价带（dài）来（lái）利多影响，同（tóng）时周五（wǔ）央行（háng）宣（xuān）布（bù）降准，也将有利于宽信用的（de）落地。

　　基本（běn）面上国（guó）内（nèi）铜库存变动不大，上（shàng）海地（dì）区受到疫情（qíng）管控影响，但是主要仓库的出库在（zài）上周有（yǒu）了基本（běn）的（de）恢复，社会库存录得（dé）下降，但是广东方面上周重新受到疫情（qíng）管（guǎn）控的影响，库存有所累积。目前（qián）疫情扰乱（luàn）了（le）消（xiāo）费（fèi）的（de）复苏，也对（duì）我们（men）观察消（xiāo）费节奏的变化（huà）产生了较大（dà）影响（xiǎng）。更（gèng）清晰的消费的轮廓可能还是要（yào）等疫情缓（huǎn）和之后才会更加明晰，但我（wǒ）们仍然倾向于认为需求没有大幅消失，只是有所后置。

　　上周SHFE铜价（jià）格曲线（xiàn）较此前（qián）整体位移向上，价（jià）格曲线进一步维持了（le）back结构（gòu），这与我（wǒ）们此前的预期（qī）完全相符（fú）。最近因（yīn）为（wéi）进口（kǒu）处于（yú）亏损，进口铜迟迟没有进入关（guān）内补充国内供应，而此（cǐ）前因为内外亏损较大，价差适合具（jù）有加工手册的冶炼（liàn）厂（chǎng）出（chū）口，不少炼厂都（dōu）出（chū）口了一定数（shù）量的精炼铜，最近因为华东、华南（nán）局（jú）部地（dì）区疫情加剧，防（fáng）疫措施更加严格，使得入库（kù）偏低，加（jiā）之出库不错，使得国（guó）内（nèi）库存整体出（chū）现了明显（xiǎn）的去库，而现货（huò）升水出（chū）现明显回升（shēng），从而带动了月间（jiān）结构（gòu）的走强。

　　我们认为从平衡表上来看，3月往后单月都存在一定程度的缺（quē）口，精炼铜（tóng）维持低库存（cún）、升水（shuǐ）格局的概率较大（dà），月间结构也（yě）将以back为主，borrow依然（rán）是月间套利的主要方向。

03

　　国内外市场跨市套利策略

　　上周SHFE/COMEX比价运（yùn）行重心先（xiān）抑（yì）后扬（yáng），进口亏损略修（xiū）复，我们（men）仍然认为内外（wài）反套是更加合适的头寸。目前虽然国内受疫情影响去库进度放缓，但（dàn）是由（yóu）于进口水平处于低位（wèi），而出口明（míng）显走强，将逐渐调（diào）节内外比价。

　　目前（qián）海外的Contango结构和国内（nèi）的Back结构从移仓的角度也都更适合布局反套（tào）操作。目前反套的风（fēng）险在于疫（yì）情管控所带（dài）来的不（bú）确定（dìng）性，可能会延缓去库进度，甚至有所累库（kù），那么在窗口临近打开时货（huò）物（wù）的流（liú）入可（kě）能就会对升贴水及价差结构带（dài）来较大影（yǐng）响。不过换一个角度考虑，目前（qián）在疫情管控下，进口货物的（de）包括及境内（nèi）流通也会（huì）遇到阻碍，因此如果国内（nèi）真的窗口打（dǎ）开，从实物（wù）流的角度（dù）而言未必会在（zài）短时间内得到有效补充。

04

　　宏观、供需和持仓，铜市场影响（xiǎng）因素深度分（fèn）析

　　宏观海（hǎi）外方面，近（jìn）期，2s/10s年期关键美债收益率曲线，出现了自2019年（nián）8月以来（lái）的首次倒挂。我们分析（xī）认为短（duǎn）暂的（de）利差倒挂还不意味（wèi）着衰退将至，利差倒挂需（xū）要持续几个月才传（chuán）递可信信号，且当前的利差（chà）受（shòu）到（dào）量（liàng）化宽松（sōng）政策、短期（qī）利（lì）率中期限溢价和（hé）通胀风险溢价较高的扭曲，美国目前衰退的概率仍较低。

　　目前短暂利差倒挂还不（bú）意味着（zhe）衰退将（jiāng）至。利差（chà）倒挂被（bèi）视为美国经（jīng）济衰退发生的一个重要领先预测指标。在以往的周期里（lǐ），利差（chà）倒挂往往发生在美联（lián）储加息的尾声，这一次美（měi）联储（chǔ）才刚刚开（kāi）始加息利差就出现了短暂倒挂，但目前短暂（zàn）的利（lì）差倒挂（guà）还（hái）不意味着（zhe）衰退将至，主要原因有如（rú）下几（jǐ）条：目前主流衰退预（yù）测（cè）模型（xíng）的（de）定量结果显示衰退风（fēng）险还不大；利差倒（dǎo）挂需要持续几（jǐ）个月（yuè）才传递（dì）可信信号；量化宽松压低（dī）了长端利率约80到90个（gè）基点（diǎn），使得利（lì）差（chà）倒挂失（shī）真；短期利（lì）率中过高通胀（zhàng）风险（xiǎn）溢价与实（shí）际期限溢价也使得利差倒挂失真（zhēn）。

　　本轮缩表的形式仍为被动，速度会更（gèng）快。缩表的加速节奏（zòu）在最可能（néng）发生的情景下，可（kě）能（néng）于今年底达到最高速度950亿美元每（měi）月。根据鲍威尔在（zài）3月会议后（hòu）的新（xīn）闻发布会上透露本（běn）轮缩（suō）表在今年大约（yuē）相当于一次额外的加息，估计本（běn）年的缩（suō）表（biǎo）规模在4000亿至5000亿美元左右。

　　宏观国内方面（miàn），4月15日，中国人民银行决（jué）定于2022年4月25日下调（diào）金融机构存款准备金率（lǜ）0.25个百（bǎi）分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构（gòu））。本次下调后，金融机构加（jiā）权平均存款准备金（jīn）率为（wéi）8.1%。

　　国常会预告“适时降准”，降准快速落地符合预期：在2022年4月13日召开的国务院常务会议上（shàng），李克（kè）强总理提到“适（shì）时运用降（jiàng）准等货币政策工具，推动银（yín）行增（zēng）强（qiáng）信（xìn）贷投放能力（lì）”。通过复盘2019年（nián）以来（lái）国常会上关于货币政策的表述，可以发（fā）现其针（zhēn）对降准的预告（gào）较多，而降（jiàng）息的则较（jiào）少，且多（duō）数能够快速落地（dì）。

　　在国内聚集性（xìng）疫情爆发，且集中（zhōng）于大（dà）型城市的背（bèi）景下，投资（zī）、消费和出口各环节均（jun1）受（shòu）到阻塞，降准能够（gòu）有效支持（chí）实体经济发（fā）展，促进综合融资成本稳中（zhōng）有降（jiàng）。2022年1月，MLF利率（lǜ）下调，但2月的信贷和社融数据表现仍然疲弱，说明当前“宽（kuān）货币”向（xiàng）“宽信（xìn）用”的传导存在（zài）阻滞，而降准能够释放长期资（zī）金，令银行的负（fù）债成本下降，至（zhì）少短期（qī）来看，央行（háng）的目标将主要（yào）为“宽信用（yòng）”。

　　即使在美联储加（jiā）息和中美利差倒挂的背（bèi）景下，“稳增长”仍然（rán）是主要矛盾点，货币政策存在宽松的可能性。当前存在“宽货币”向“宽信用”传导的困境（jìng），因此下（xià）调MLF利率在货币政（zhèng）策（cè）工具（jù）箱中（zhōng），但当前处于“预备役（yì）”地位（wèi），若经济（jì）数据......