2021年上半年，有（yǒu）色金属价（jià）格受到海外宏观环境（jìng）、货币政策、国内经济动（dòng）能、矿供应紧张（zhāng）及物流效率等多因素（sù）的影响（xiǎng），多（duō）品种创多年新高，随后（hòu）在（zài）六月出现回（huí）落。我们在2月（yuè）直播节（jiē）目《金（jīn）融逆（nì）袭，倒逼产业，价格何时现拐点》中提及，中国需求在2020年（nián）2月和3月上（shàng）半（bàn）月几乎处（chù）于（yú）半停滞状态（tài），因此会（huì）看到今年一季度需求增（zēng）速的非（fēi）常强劲以及高基（jī）数下（xià）四月份后需求同比增速（sù）的转弱；二季度后半期矿（kuàng）端的紧张部分转化为金属端的紧张，并在（zài）二季度末（mò）才逐渐缓解。也（yě）就是说（shuō），“错配”是（shì）2021年（nián）上半（bàn）年有色金属市场的主旋律。

有色价（jià）格在7月（yuè）后波动进一步加大，不（bú）同维度的影响因素（sù）增加（jiā），降准、抛储、天气、美股波动等，现货（huò）及现货溢价进（jìn）一步动（dòng）荡。我（wǒ）们认为下半年将呈现“复位”的主题，错配行情或将得到纠正，价（jià）格回（huí）归理性区间。

空（kōng）间（jiān）错（cuò）配：海内外供需（xū）复苏不同步引发（fā）贸易流扭曲

海内外供应复苏（sū）不同（tóng）步

全球主要资源国如南美（měi）疫情（qíng）不稳定（dìng）导致铜（tóng）矿（kuàng）及（jí）铅锌矿供应（yīng）受干扰，与之（zhī）相反（fǎn）的（de）是，国内冶炼处于近年来产能扩张的（de）产量释放期，加之价格上行，利润（rùn）驱动下产量增长，导致矿山（shān）供应在一（yī）季度出现（xiàn）青黄不接现象，挤（jǐ）压（yā）了加工费，推动价（jià）格上行。而二季（jì）度后随着疫情缓和，疫苗推进，矿山活跃度增强，铜矿首先阶（jiē）段性复（fù）苏（sū），伴随着国内五月份检修季的开始，以（yǐ）及废铜与进口粗铜（tóng）的补充，原料缓解，加工费恢（huī）复上涨，而进口锌精矿加工（gōng）费因（yīn）冶炼厂议价能（néng）力（lì）相对较（jiào）弱，秘鲁矿山复（fù）苏相对较慢，副产品（pǐn）白银等小金属价（jià）格（gé）的高位而依（yī）然低迷。Mysteel干净（jìng）铜精（jīng）矿（kuàng）TC从（cóng）4月初的30美元（yuán）/干吨下方回升（shēng）至当（dāng）前的60美元（yuán）/干吨上方，Mysteel进口锌（xīn）精矿TC从六月底的70美元/金（jīn）属（shǔ）吨回升至90美元/金属吨。

数（shù）据来源（yuán）：钢联（lián）数据、Mysteel空间地理（lǐ）

海内（nèi）外需（xū）求复苏不同步（bù）

中国建筑业及制造业（yè）需求自（zì）去年4月强劲（jìn）复苏以来已逐渐降温，一是信（xìn）贷（dài）有（yǒu）所收缩，二是原料价格上行带来成本（běn）急（jí）剧增加，加工企业补库意愿和终端（duān）需求同步出现下降。而海外则是另一番（fān）景象（xiàng），海外自去（qù）年四季度以来需（xū）求开始复苏（sū），但制造业（yè）受疫情影响并没有完（wán）全复工，导致了大量消费品订单转移至（zhì）中国，叠加（jiā）补库需（xū）求，支撑了中国的出口（kǒu）动能。

数据（jù）来源：钢联数据

金属进（jìn）口大幅（fú）缩减，进口亏损（sǔn），报关稀疏

与出口及原（yuán）料进口相（xiàng）反（fǎn），由于内外需求及情绪的不一致，导致去年（nián）四季（jì）度以来金属价格始（shǐ）终呈（chéng）现外强内弱（ruò）的格局，进（jìn）口亏损，进（jìn）口量大幅萎缩。上半年中国进口电解铜171万吨，同比（bǐ）减少20万吨，下降11%。由于进（jìn）口亏损，上半年保税库（kù）存增长明显，而去（qù）年（nián）二季度保税区库存显著下降。据Mysteel统（tǒng）计，广东保（bǎo）税库存（cún）从年初的3万吨增至当（dāng）前（qián）的（de）6万吨左右。

数据来（lái）源：钢联数（shù）据

出（chū）口季节性被（bèi）打乱，海运费持续（xù）高涨

运输的错配自2020年2月就已出（chū）现，原料从海外至中国后由于中（zhōng）国疫情导致加工（gōng）品（pǐn）或者零（líng）部件等未（wèi）能（néng）及时出口到海外，对（duì）全球供应链造成干（gàn）扰，而二季度后随着海外疫情的爆发（fā），海运与各洲内陆运输效率均（jun1）出现了显著下（xià）降，典型的如蒙古到中国（guó）的焦（jiāo）煤进口显著缩减，南美内陆矿到港口的运（yùn）输时间延（yán）长或受阻（zǔ）等等。其后随（suí）着疫情（qíng）的反（fǎn）复，全球港口工作效率（lǜ）持续间（jiān）接性下降，集装箱（xiāng）滞压、运输周转不畅以（yǐ）及港口拥堵，作业（yè）效（xiào）率低等问题始终未决。

去年9月（yuè）后美欧需求回升，尤其是美国对耐用消费品需求回升，而海外（wài）疫情依然严（yán）重导致海外回（huí）流的空箱减少，加之（zhī）由于预期运输（shū）效率下（xià）降，当前海（hǎi）外提前进行圣诞节备（bèi）货的迹象也较为明显，中国的出口旺（wàng）季（jì）因空间（jiān）错配而扭曲，整（zhěng）个上（shàng）半年经历（lì）了需求增长的补（bǔ）库以及海外假日的（de）提前补库（kù），下半年（nián）中国（guó）部（bù）分出口需求或已经被提前释放。

限电（diàn）对铝锌（xīn）产业链影响（xiǎng）显著

煤炭供给（gěi）紧（jǐn）张叠加用电高峰，导致多地出现电荒现（xiàn）象。同时（shí），西南地区今年降水量较少，发电量（liàng）下降，枯水期（qī）延后，叠加近几年数字（zì）货币矿机以（yǐ）及西（xī）南电解铝产（chǎn）能增（zēng）长后西（xī）南（nán）地区整（zhěng）体电力（lì）需求显著增加，带来当地整体（tǐ）用电紧张。今年五月份（fèn）云（yún）南省锌（xīn）冶（yě）炼产出受（shòu）限（xiàn）电影响产量有所缩减（jiǎn），表（biǎo）现（xiàn）出4月后Mysteel广东锌锭（dìng）现货溢（yì）价持（chí）续高于上海地区；同样的，近期华东地区台（tái）风影响（xiǎng）物流（liú）导致上海地区升水出（chū）现短期飙升。此外，除了电荒，部分地区节能减排降耗政策也带来（lái）诸如铝等高耗（hào）能企业（yè）的减产。

数（shù）据（jù）来源（yuán）：钢联数据

时间错配：基数效应及被打乱的季节性导致同比与环比数据错位

就地过年及物流效率下降弱化季（jì）节性特征

今年1月份有色金属未传承往（wǎng）年一季度（dù）需求（qiú）减弱的特（tè）征（zhēng），出现持续（xù）去库（kù），而在春节后，金属价（jià）格在（zài）通（tōng）胀（zhàng）预期，矿供应紧张等（děng）因素推动下价格急剧攀升，补库及终端需求受到（dào）压制，加（jiā）之（zhī）高产量的冲击，铜（tóng）并没有像（xiàng）以往那样出现二季度（dù）去（qù）库，而是（shì）呈（chéng）现逆势（shì）累库的格（gé）局，直至5月检修减产及进口持续减少后才发生（shēng）改变。

数据来源：钢联（lián）数据

同（tóng）样的，上文提及，由于预期运输（shū）效率下降，当（dāng）前（qián）海外提前进行圣诞（dàn）节备（bèi）货（huò）的迹象也较为明（míng）显，下（xià）半（bàn）年中（zhōng）国部（bù）分出口需求或已（yǐ）被前置。

基数效应导致同比（bǐ）数据波（bō）动（dòng）明显

二季（jì）度海外市场情绪极（jí）度亢奋（fèn），需求数据表现非常（cháng）强劲。然而（ér）我们认（rèn）为这更多的是（shì）低基数的扰动效（xiào）应。去年二季度海外正是疫情爆发的（de）中心（xīn），封锁政策令经济陷入极度低迷状（zhuàng）况，而二季度正是同比增速最高的（de）时期，但如此“虚胖“的高增速难以持久（jiǔ）。去年9月份后（hòu）海外经济迅速复苏，我们将会看到（dào）今年9月后各（gè）类同比增速指标显现疲态（tài），正（zhèng）如中国一季度强劲的经济（jì）数据难以在二季（jì）度得到延续（xù）。我们在前期报告《三问有色金（jīn）属价（jià）格上行的（de）持续性》中提及，海（hǎi）外”虚胖“的经济数据所（suǒ）带来（lái）的繁荣假象将在二季度（dù）末凸显出来，金属需求的亢奋情绪也（yě）将在届时（shí）显著降温（wēn）。的确（què），美国6月制造业新订单同比仅增（zēng）长7%，较3月（yuè）份的28%显著（zhe）下行（háng），与2019年（nián）同期增（zēng）速已连续三个月转负；同样的（de），6月美国新屋销售（shòu）出现负值（zhí），同比下降19%，而（ér）4月份同比（bǐ）增长51%。美国经济数据疲态已开始显现。

数据来（lái）源：钢联数据

需求类别错配：Squeeze out 与Price in

商品需（xū）求与服务（wù）需求错（cuò）配（pèi）带来（lái）的挤出效应

疫情（qíng）导（dǎo）致的（de）居家隔离、居家办公等更（gèng）多的居家活动（dòng）带来居民（mín）对消费品，尤其是家电等（děng）产品需求的提升，美国低利（lì）率（lǜ）和宽松货币带来房屋（wū）销（xiāo）售的（de）阶段（duàn）性爆发式（shì）增长，而一（yī）旦疫（yì）情缓和，人们开始移（yí）动，旅游（yóu），娱乐，餐饮，社交等服务需（xū）求将大幅增加，或部分挤出商品需求。

长期与（yǔ）短期需（xū）求（qiú）的（de）错配

我们在前（qián）期（qī）报告《铜——绿色金属（shǔ）还是绿色K线》中（zhōng）提及，中国新能源汽车铜需求将从2020年的11万吨（dūn）增加（jiā）到2030年的107万吨，中国太阳能光伏铜需（xū）求（qiú）从2020年（nián）的19万吨增加到（dào）2030年的52万吨（dūn）。新能源汽车、充电桩及（jí）相关（guān）电线电缆，太（tài）阳能光伏和风（fēng）电铜需求对中国铜需求的占（zhàn）比将从4.3%增加到2030年的12.2%。全球新（xīn）能源汽（qì）车铜需求（qiú）将从2020年的28万（wàn）吨（dūn）增加（jiā）到2030年的280万吨，全球太阳能光伏铜需（xū）求（qiú）将从2020年的50万吨增加至2030年的（de）172万（wàn）吨，风电铜需求将从（cóng）2020年的67万吨小（xiǎo）幅增加至589万吨。新能源汽车、充电桩（zhuāng）及相关（guān）电线电缆，太（tài）阳能光（guāng）伏和风（fēng）电（diàn）铜（tóng）需求对全球铜（tóng）需求的占比将（jiāng）从5%增加到2030年的15%。

11.8% 的年复合增（zēng）长率给铜价带来极大（dà）的（de）动力，然而，价格（gé）强势上行或已经（jīng）包（bāo）含了今后十年（nián）的需求扩张，价格已经被市场price in。

数据（jù）来源（yuán）：钢联数据（jù）

“错位”回归“复位”，价（jià）格也（yě）将理性（xìng）回（huí）归

去（qù）年九（jiǔ）月份后，中国从赶工需求和基建地产拉（lā）动的背景下逐渐降温，海外（wài）缓慢复苏，因（yīn）此，随（suí）着三季度的到（dào）来，供需错配的现象预计将得（dé）到（dào）逐渐缓解，基数扰动效应也将显著下降（jiàng）；而随着疫情的进一步缓解和（hé）疫苗（miáo）的推进，物流状（zhuàng）况或在今年（nián）四季度末（mò）得到有效（xiào）缓解；服务类需求（qiú）逐渐恢复，商品（pǐn）热度预计将（jiāng）回归理（lǐ）性。Mysteel调研（yán）数据显示（shì），原料端加工费（fèi）上行，副（fù）产（chǎn）品硫酸（suān）及稀贵金属价格（gé）高位，冶炼产出环比增长（zhǎng）；下游二季度后铜杆、铜板带、铜棒企（qǐ）业产能利用率环比连续下降，镀锌（xīn）的下滑更为显著（zhe），Mysteel调研的中国（guó）镀（dù）锌管企（qǐ）业产量从3月（yuè）的308万吨下降至6月（yuè）的（de）206万吨，同比下降（jiàng）26%。

数（shù）据来源：钢联数据

据调研，主要（yào）空调企业（yè）6月排产（chǎn）及产量皆出现不同程度的环（huán）比与同比下滑，出（chū）口订（dìng）单自4月后（hòu）连（lián）续环比走低，某主流空（kōng）调企业（yè）反映此前海外补（bǔ）库周期已经（jīng）基本完成（chéng），7月后需求转弱迹象明显。4月及5月空调产量（liàng）连续（xù）环比下（xià）降，分别减少7%和9%。据北方某汽车零部件（jiàn）生产企（qǐ）业反映，上半年订单相对不稳定，排（pái）产计划多次降低，销（xiāo）售（shòu）情况不佳，主要原（yuán）因（yīn）为汽车零（líng）部（bù）件短缺，车企只能选择保主（zhǔ）流车型的生产策略。芯片短缺效（xiào）应在二季度后逐渐凸显，后续汽（qì）车产量（liàng）预计依然（rán）不乐观（guān）。

调研数据与（yǔ）各项经济指标也得到了相互印（yìn）证，工业增加值（zhí）从3月14.1%的（de）高点回（huí）落至6月（yuè）的8.3%；房地产开发投资6月骤（zhòu）减；空（kōng）调排（pái）产（chǎn）自4月开始持续走弱，汽车产量也在（zài）5月份出现明显的下滑趋（qū）势，4月后产量同（tóng）比负（fù）增长。不过，在多（duō）指标（biāo）疲态（tài）现状中，房地产竣（jun4）工数据依（yī）然值得期（qī）待，在多年的强劲开工后（hòu），竣工周期或终（zhōng）来临，有望弥补（bǔ）地产后周期的金属商品需求。